简析对赌协议与利息管制
发布人：管理员 发布时间：2020-12-20 浏览次数：对赌协议是目前私募股权投资领域普遍存在的重要交易条件与协议安排。近年来，以对赌协议是否有效为争议焦点的商事纠纷层出不穷，引起广泛关注。但其实，司法实践中的对赌协议之争并非仅限于此，协议约定的股权回购价款及违约金是否受制于利息管制即为一例。
具体而言，当股权回购条件成就时，投资方可请求协议相对方返还其出资本金并支付投资溢价，以回购投资方所持股权。问题在于，该投资溢价的性质为何？若将其理解为占用出资本金之利息，则计算该溢价的比例是否应受制于法定利率上限？此外，对赌协议中一般也会约定逾期付款违约金，裁判者在衡量违约金是否约定过高时，也同样存在利息管制的适用问题。本文将从投资溢价与逾期付款违约金两个方面，通过分析与归纳司法实践中的案例以及我国实证法规范，结合笔者的实务经验，探讨对赌协议与利息管制之间的关系。
一、股权回购价款与利息管制
（一）投资溢价的性质—利息说
一般来说，当股权回购条件成就、投资方选择退出目标公司时，投资方除有权请求创始股东返还出资本金外，亦有权请求其按约定比例支付投资溢价。投资溢价一般以投资方的出资本金为基数，根据资金占用期间长度和约定收益回报率计算得出。溢价的正当性在于，它部分抵充了投资方在信息不对称的情况下做出投资决策所面临的风险，使投资方在选择退出公司时能够弥补资金占用的成本。当然，投资有风险，这种弥补很难覆盖机会损失，亦不能保证实际执行。
关于投资溢价的性质，有学者认为属于出资本金之利息，从而应受民间借贷利率法定限额的限制。其理由在于：“股权回购约定与出资约定共同构成了一个类似于附生效条件的借贷合同：经由‘出资+回购’，一方面，投资方先支付出资本金，后获得回购价款，通常包括出资本金加上一定溢价，实为出资本金之利息(部分对赌协议也明确称该溢价为利息)；另一方面，公司则先获得出资本金，后返还出资本金并支付相应利息。”
笔者认为，利息与溢价都是占用资金者对预计可获净收益的再分配；在这一层面上，“利息说”可谓切中肯綮，抓住了两者的共性。司法实践中同样有法院持上述观点。例如在“许明旗、广州恒达创富一期健康产业并购投资基金合伙企业合伙协议纠纷、股权转让纠纷”一案中，广州中院明确表示，“回购价格中的溢价部分实为资金占用利息性质”，而资金占用利息和违约金之和“应以不超过以股份回购价款金额为基数按照年利率24%计算所得数额为限。”但是，将回购款中的溢价认定为借贷利息的分析路径，存在以下两方面的问题：
1、对赌协议项下的整体交易安排，与民间借贷关系相去甚远，不应将两者强行类比
“利息说”是片面选取“投资本金—收回本金+获取溢价”的这一资本流通链条进行分析，并与借贷关系的逻辑链进行类比，从而得出的结论。但若以更为全面的视角考察对赌协议安排下的整个投资行为，便会轻易发现两者实际上并无可比性。
首先，对赌协议中的投资方通过出资获得目标公司股权，所获收益为股息红利，回购溢价仅为上述以股权为基础的投资回报方式的替代性安排；而借贷关系中的贷款人是通过让渡对本金占有使用之权利，以获取固定比例的资金回报。可见，两种资本收益方式的性质从根本上即已不同。其次，投资方通过出资或股权转让成为目标公司的股东，基于股东资格享有表决权、知情权等一系列股东权利，有时甚至深度参与公司的经营、管理与决策，即便投资方最终请求回购股权从而放弃股东身份，也不能因此无视上述因素与事实，简单粗暴地将此时的投资方认定为贷款人。最后，信息不对称及市场环境中存在的诸多变量，给股权领域带来的投资风险远高于单纯的借贷；而借贷关系中贷款人通常都会要求借款人提供必要的担保，在最大程度上消除回款风险。在客观市场规律下，投资风险与回报率是成正比的，以民间借贷的利率上限规制股权投资回报率并无正当性。“利息说”割裂了股权回购条款与对赌协议整体交易安排之间的有机联系，没有考虑到对赌协议下的股权投资与民间借贷关系在收益方式、权利基础以及风险程度等方面的显著差异。
当然，即便单独考察股权回购协议的性质也可看出，当事人关于股权回购的约定在本质上是股权转让之合意，更何况其中还会涉及由于股权结构的变动而可能带来的公司资本的变化、股东名册与工商登记的变更以及各项公司决议的作出，各环节的复杂程度也完全不是金钱借贷关系中的还款流程可以比拟的。所以，即便双方因增资协议或股权转让协议中回购条款的效力与履行等问题产生纠纷，该纠纷性质也非属民间借贷纠纷，断无《民间借贷司法解释》中24%年利率适用之余地。
例如，在“张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷”一案中，一审法院深圳中院认为，当事人双方都不以股权转让为目的，投资方通过给付金钱获得较高且无风险的收益，融资方则通过承诺给付未来收益而占有了该笔资金，双方之间形成的是借贷法律关系，应定性为民间借贷纠纷。而在二审程序中，广东高院认为，《股权转让协议》与《股权转让补充协议书》共同构成确定双方权利义务的基础，且都是围绕投资方张瑞芳是否可取得目标公司股权，从而设定合同的权利、义务内容，因此将该案定性为股权转让纠纷，并且支持了投资方年收益率25%的溢价款请求。
2、将溢价认定为出资本金的利息，将导致对赌协议与“明股实债”在概念上的混同
与明确约定了股权回购时间从而以固定收益回报为最终目的的明股实债相比，对赌协议中的股权回购条款仅为特殊事件发生时，投资方不得已之下的股东资格退出机制与对股权的放弃安排。前者更偏向债权属性，而后者更倾向于股权性质。但将溢价认定为利息的处理方式将对赌协议也推向了债权一侧，显然有失考量。
（一）脱离利息之债的视角
“利息说”的价值倾向与政策性考虑在于，对赌协议中的股权回购“虽然不是借贷合同，但在利息管制层面，仍应与借贷合同相同对待，以免利息管制因前述经济上的替代安排而落空。”其实，从立法目的来看，不管是年利率24%还是一年期贷款市场报价利率的4倍，利率管制的最终目的是打击高利贷，从而保护经济秩序与产业政策、防止分配的非正义与资源的过度集中。而法院在个案中结合具体情况、通过目标企业的经营状况与预期收益分析，从而判断股权回购溢价是否合理，是最能发挥司法能动性且符合公平原则的裁判思路。毕竟借贷关系的类型化与模式化较强，设置一刀切的法定利率上限，不会带来民间资金融通与司法实践上的障碍，反倒是因其制度刚性，更有利于裁判者的执行、强化对国家金融秩序与借贷方经济利益的保护；与此不同的是，投资溢价涉及目标企业的经营成本、市值变动、投资收益回报比例等变量与商业因素，溢价比例是否能为目标公司及其股东所接受，属于市场经济领域的商业判断，以年利率24%或一年期贷款市场报价利率的4倍进行统一规制，可能效果并不理想。
况且，司法实践已经为我们提供了全新的审查视角。在“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷”一案中，江苏省高院即认为，当事人双方约定的年回报率虽为固定收益，但“与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律”。此等脱离利息之债视角的审查方式与裁判思路，在维护公平原则的同时，更能保障意思自治的私法精神。
二、逾期付款违约金与利息管制
在目标公司或创始股东逾期未支付股权回购价款的情况下，投资方可能主张约定的逾期付款违约金；该类约定已成股权投资领域之惯例。问题在于，该等违约金是否应受法定利率限额的管制？
（一）实证法规范
在实证法层面，关于违约金调整的规范主要如下：《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》(“《合同法解释二》”)第29条规定：“当事人主张约定的违约金过高请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为合同法第一百一十四条第二款规定的‘过分高于造成的损失’。”即将生效的《民法典》第585条第2款规定：“约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。”
通过以上规范可知：首先，违约金与实际损失之间具有强联系。违约金作为违约损失额的预先约定，虽不要求其数额与损失额完全一致，但也不宜使两者差距悬殊，否则将减损违约金责任与赔偿损失的一致性，有违合同正义。这也是上述有关违约金数额的法律规范均以违约造成的损失作为违约金调整依据的原因。其次，人民法院在酌减约定过高的违约金时，还应根据案件各方面因素综合考虑，发挥自由裁量权，以使最终的违约金数额符合正义理念与公平原则。在司法实践中，就有法官从实际损失、合同履行情况、过错程度、预期利益等方面分别进行说理并综合权衡，最终确定违约金的计算标准。最后，“造成损失的百分之三十”仅供裁判者参考，不应机械套用、僵化理解。有的法院采用实际损失的130%或者下文将提到的衡量标准的130%作为判断违约金过高之标准的做法，被最高院2011年的公报案例所否定。最高院法官在该案再审裁定书中表示，30%并不是一成不变的固定标准，该规定“解决的是认定违约金是否过高的标准，不是人民法院适当减少违约金的标准。因此，在审理案件时，既不能机械地将当事人约定的违约金超过造成损失30%的情形一概认定为《合同法》第114条第2款规定的‘过分高于造成的损失’，也不能在依法酌减违约金数额时，机械地将违约金数额减少至实际损失的130%。”
法官应以实际损失为基础、结合各因素综合判断违约金是否过高并酌情调整。但是，法官在最终做出判断时，仍然会以某客观标准或既定数额作为参考、锚定值与衡量尺度。在司法实践中，法院最常参考的两个标准，一是法定利息上限，二是中国人民银行同期贷款利率上浮30%~50%。
（二）以法定利息上限作为违约金调整标准
如前所述，违约金的调整基础是实际损失。一般来说，债权人因债务人的迟延履行而遭受的损失是该笔欠付资金占用损失，即利息损失。质言之，如付款人按时付款，债权人则可将该款项借贷给他人，并有获取以法定利率上限为利率的借贷利息之可能性，所以该笔利息损失构成了债权人最大限度的可能损失。
其实，早在罗马法上，于金钱债务场合，违约金不得超过利息的法定限制便已是共识。原因在于，如果允许当事人就迟延还款约定高于法定限额的违约金，相当于认可双方在迟延履行期间形成了高于利息法定限额的“事实上的借贷关系”。在此情况下，“当事人只需要约定一个形式上的借款期，以该借款期加上迟延期间作为实质借款期，并通过违约金均摊超出限额的部分利息”，便可达到规避利息法定限额的目的，以实现高利率放贷。
在“北京中金国联富盈投资发展中心与甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司等股权转让纠纷”中，最高院便以年利率24%作为标准，进行违约金与逾期利息约定利率的审查。
然而，2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”)第42条第2款直接对该裁判思路进行了否定：“在确定违约责任时，尤其要注意依法适用违约金调整的相关规则，避免简单地以民间借贷利率的司法保护上限作为调整依据。”《九民纪要》第50条更是明确要求：“认定约定违约金是否过高，一般应当以《合同法》第一百一十三条规定的损失为基础进行判断，这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。”
可以说，《九民纪要》回到了《合同法解释二》确立的以实际损失为基础、综合各方面因素衡量违约金数额的正确立场。虽然笔者在《九民纪要》公布后仍检索到以年利率24%作为违约金计算依据的判决，但法定利率限额作为衡量违约金之硬性标准的裁判思路将不再是司法实践的主流。
（三）以银行同期贷款利率上浮30%~50%作为标准
该标准实际上是逾期贷款利息，采取这一标准是因为参考了《最高人民法院关于对逾期付款违约金应按何种标准计算问题的批复》和《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》。《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第24条第4款也规定：“买卖合同没有约定逾期付款违约金或者该违约金的计算方法，出卖人以买受人违约为由主张赔偿逾期付款损失的，人民法院可以中国人民银行同期同类人民币贷款基准利率为基础，参照逾期罚息利率标准计算。”当然，自2019年8月20日开始，人民银行贷款基准利率为全国银行间同业拆借中心发布的贷款市场报价利率所取代，法院在裁判时应以后者为准。
虽然上述最高院批复与司法解释规定均是在当事人未约定违约金的情况下，法院自行计算违约金数额的参考标准，但显然许多裁判者认为，该标准计算出的违约金数额更接近客观上的逾期付款造成的损失；相比之下，法定利率限额计算出的违约金是理论上的占用资金借贷收益最大化的情况，一般是高于实际损失的，导致裁判结果在利益天平上过多地偏向债权人一方。而且，30%-50%的加算比例区间也给了裁判者自由裁量的空间，有的法官甚至在该区间范围之外，以基准贷款利率为基数，根据个案情况自行确定加算比例。所以该计算方式成为了各级法院衡量违约金是否过高的参考依据与锚定坐标，也就不难理解了。
结 论
综上所述，笔者以为，对赌协议中股权回购价款约定的股权溢价，实质上是当事人双方在股权转让关系中对标的股权价值的预估，兼顾对投资方固定投资收益的担保，属于意思自治的范畴，而不适用民间借贷法律关系中利率保护上限的规定。
当然，在司法实践中，确有法院主张溢价为投资本金之利息。若采此观点，则需注意，根据上文所列《民间借贷司法解释》第30条的规定，股权溢价与违约金、逾期利息均为利息之债，总计不得超过一年期贷款市场报价利率的4倍(原为年利率24%)。
至于股权回购价款逾期支付所产生的违约金，其约定的利率应在法定利率限额之内。而在《九民纪要》明确禁止对该限额进行机械适用后，法院在判断违约金是否过高时仍应以实际损失为基础、综合各因素考量，并借助贷款市场报价利率及30-50%的加算比例这一参考坐标系，在个案中进行权衡判断，以体现司法的灵活性与公平原则。
具体而言，当股权回购条件成就时，投资方可请求协议相对方返还其出资本金并支付投资溢价，以回购投资方所持股权。问题在于，该投资溢价的性质为何？若将其理解为占用出资本金之利息，则计算该溢价的比例是否应受制于法定利率上限？此外，对赌协议中一般也会约定逾期付款违约金，裁判者在衡量违约金是否约定过高时，也同样存在利息管制的适用问题。本文将从投资溢价与逾期付款违约金两个方面，通过分析与归纳司法实践中的案例以及我国实证法规范，结合笔者的实务经验，探讨对赌协议与利息管制之间的关系。
一、股权回购价款与利息管制
（一）投资溢价的性质—利息说
一般来说，当股权回购条件成就、投资方选择退出目标公司时，投资方除有权请求创始股东返还出资本金外，亦有权请求其按约定比例支付投资溢价。投资溢价一般以投资方的出资本金为基数，根据资金占用期间长度和约定收益回报率计算得出。溢价的正当性在于，它部分抵充了投资方在信息不对称的情况下做出投资决策所面临的风险，使投资方在选择退出公司时能够弥补资金占用的成本。当然，投资有风险，这种弥补很难覆盖机会损失，亦不能保证实际执行。
关于投资溢价的性质，有学者认为属于出资本金之利息，从而应受民间借贷利率法定限额的限制。其理由在于：“股权回购约定与出资约定共同构成了一个类似于附生效条件的借贷合同：经由‘出资+回购’，一方面，投资方先支付出资本金，后获得回购价款，通常包括出资本金加上一定溢价，实为出资本金之利息(部分对赌协议也明确称该溢价为利息)；另一方面，公司则先获得出资本金，后返还出资本金并支付相应利息。”
笔者认为，利息与溢价都是占用资金者对预计可获净收益的再分配；在这一层面上，“利息说”可谓切中肯綮，抓住了两者的共性。司法实践中同样有法院持上述观点。例如在“许明旗、广州恒达创富一期健康产业并购投资基金合伙企业合伙协议纠纷、股权转让纠纷”一案中，广州中院明确表示，“回购价格中的溢价部分实为资金占用利息性质”，而资金占用利息和违约金之和“应以不超过以股份回购价款金额为基数按照年利率24%计算所得数额为限。”但是，将回购款中的溢价认定为借贷利息的分析路径，存在以下两方面的问题：
1、对赌协议项下的整体交易安排，与民间借贷关系相去甚远，不应将两者强行类比
“利息说”是片面选取“投资本金—收回本金+获取溢价”的这一资本流通链条进行分析，并与借贷关系的逻辑链进行类比，从而得出的结论。但若以更为全面的视角考察对赌协议安排下的整个投资行为，便会轻易发现两者实际上并无可比性。
首先，对赌协议中的投资方通过出资获得目标公司股权，所获收益为股息红利，回购溢价仅为上述以股权为基础的投资回报方式的替代性安排；而借贷关系中的贷款人是通过让渡对本金占有使用之权利，以获取固定比例的资金回报。可见，两种资本收益方式的性质从根本上即已不同。其次，投资方通过出资或股权转让成为目标公司的股东，基于股东资格享有表决权、知情权等一系列股东权利，有时甚至深度参与公司的经营、管理与决策，即便投资方最终请求回购股权从而放弃股东身份，也不能因此无视上述因素与事实，简单粗暴地将此时的投资方认定为贷款人。最后，信息不对称及市场环境中存在的诸多变量，给股权领域带来的投资风险远高于单纯的借贷；而借贷关系中贷款人通常都会要求借款人提供必要的担保，在最大程度上消除回款风险。在客观市场规律下，投资风险与回报率是成正比的，以民间借贷的利率上限规制股权投资回报率并无正当性。“利息说”割裂了股权回购条款与对赌协议整体交易安排之间的有机联系，没有考虑到对赌协议下的股权投资与民间借贷关系在收益方式、权利基础以及风险程度等方面的显著差异。
当然，即便单独考察股权回购协议的性质也可看出，当事人关于股权回购的约定在本质上是股权转让之合意，更何况其中还会涉及由于股权结构的变动而可能带来的公司资本的变化、股东名册与工商登记的变更以及各项公司决议的作出，各环节的复杂程度也完全不是金钱借贷关系中的还款流程可以比拟的。所以，即便双方因增资协议或股权转让协议中回购条款的效力与履行等问题产生纠纷，该纠纷性质也非属民间借贷纠纷，断无《民间借贷司法解释》中24%年利率适用之余地。
例如，在“张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师民间借贷纠纷”一案中，一审法院深圳中院认为，当事人双方都不以股权转让为目的，投资方通过给付金钱获得较高且无风险的收益，融资方则通过承诺给付未来收益而占有了该笔资金，双方之间形成的是借贷法律关系，应定性为民间借贷纠纷。而在二审程序中，广东高院认为，《股权转让协议》与《股权转让补充协议书》共同构成确定双方权利义务的基础，且都是围绕投资方张瑞芳是否可取得目标公司股权，从而设定合同的权利、义务内容，因此将该案定性为股权转让纠纷，并且支持了投资方年收益率25%的溢价款请求。
2、将溢价认定为出资本金的利息，将导致对赌协议与“明股实债”在概念上的混同
与明确约定了股权回购时间从而以固定收益回报为最终目的的明股实债相比，对赌协议中的股权回购条款仅为特殊事件发生时，投资方不得已之下的股东资格退出机制与对股权的放弃安排。前者更偏向债权属性，而后者更倾向于股权性质。但将溢价认定为利息的处理方式将对赌协议也推向了债权一侧，显然有失考量。
（一）脱离利息之债的视角
“利息说”的价值倾向与政策性考虑在于，对赌协议中的股权回购“虽然不是借贷合同，但在利息管制层面，仍应与借贷合同相同对待，以免利息管制因前述经济上的替代安排而落空。”其实，从立法目的来看，不管是年利率24%还是一年期贷款市场报价利率的4倍，利率管制的最终目的是打击高利贷，从而保护经济秩序与产业政策、防止分配的非正义与资源的过度集中。而法院在个案中结合具体情况、通过目标企业的经营状况与预期收益分析，从而判断股权回购溢价是否合理，是最能发挥司法能动性且符合公平原则的裁判思路。毕竟借贷关系的类型化与模式化较强，设置一刀切的法定利率上限，不会带来民间资金融通与司法实践上的障碍，反倒是因其制度刚性，更有利于裁判者的执行、强化对国家金融秩序与借贷方经济利益的保护；与此不同的是，投资溢价涉及目标企业的经营成本、市值变动、投资收益回报比例等变量与商业因素，溢价比例是否能为目标公司及其股东所接受，属于市场经济领域的商业判断，以年利率24%或一年期贷款市场报价利率的4倍进行统一规制，可能效果并不理想。
况且，司法实践已经为我们提供了全新的审查视角。在“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷”一案中，江苏省高院即认为，当事人双方约定的年回报率虽为固定收益，但“与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律”。此等脱离利息之债视角的审查方式与裁判思路，在维护公平原则的同时，更能保障意思自治的私法精神。
二、逾期付款违约金与利息管制
在目标公司或创始股东逾期未支付股权回购价款的情况下，投资方可能主张约定的逾期付款违约金；该类约定已成股权投资领域之惯例。问题在于，该等违约金是否应受法定利率限额的管制？
（一）实证法规范
在实证法层面，关于违约金调整的规范主要如下：《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》(“《合同法解释二》”)第29条规定：“当事人主张约定的违约金过高请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为合同法第一百一十四条第二款规定的‘过分高于造成的损失’。”即将生效的《民法典》第585条第2款规定：“约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。”
通过以上规范可知：首先，违约金与实际损失之间具有强联系。违约金作为违约损失额的预先约定，虽不要求其数额与损失额完全一致，但也不宜使两者差距悬殊，否则将减损违约金责任与赔偿损失的一致性，有违合同正义。这也是上述有关违约金数额的法律规范均以违约造成的损失作为违约金调整依据的原因。其次，人民法院在酌减约定过高的违约金时，还应根据案件各方面因素综合考虑，发挥自由裁量权，以使最终的违约金数额符合正义理念与公平原则。在司法实践中，就有法官从实际损失、合同履行情况、过错程度、预期利益等方面分别进行说理并综合权衡，最终确定违约金的计算标准。最后，“造成损失的百分之三十”仅供裁判者参考，不应机械套用、僵化理解。有的法院采用实际损失的130%或者下文将提到的衡量标准的130%作为判断违约金过高之标准的做法，被最高院2011年的公报案例所否定。最高院法官在该案再审裁定书中表示，30%并不是一成不变的固定标准，该规定“解决的是认定违约金是否过高的标准，不是人民法院适当减少违约金的标准。因此，在审理案件时，既不能机械地将当事人约定的违约金超过造成损失30%的情形一概认定为《合同法》第114条第2款规定的‘过分高于造成的损失’，也不能在依法酌减违约金数额时，机械地将违约金数额减少至实际损失的130%。”
法官应以实际损失为基础、结合各因素综合判断违约金是否过高并酌情调整。但是，法官在最终做出判断时，仍然会以某客观标准或既定数额作为参考、锚定值与衡量尺度。在司法实践中，法院最常参考的两个标准，一是法定利息上限，二是中国人民银行同期贷款利率上浮30%~50%。
（二）以法定利息上限作为违约金调整标准
如前所述，违约金的调整基础是实际损失。一般来说，债权人因债务人的迟延履行而遭受的损失是该笔欠付资金占用损失，即利息损失。质言之，如付款人按时付款，债权人则可将该款项借贷给他人，并有获取以法定利率上限为利率的借贷利息之可能性，所以该笔利息损失构成了债权人最大限度的可能损失。
其实，早在罗马法上，于金钱债务场合，违约金不得超过利息的法定限制便已是共识。原因在于，如果允许当事人就迟延还款约定高于法定限额的违约金，相当于认可双方在迟延履行期间形成了高于利息法定限额的“事实上的借贷关系”。在此情况下，“当事人只需要约定一个形式上的借款期，以该借款期加上迟延期间作为实质借款期，并通过违约金均摊超出限额的部分利息”，便可达到规避利息法定限额的目的，以实现高利率放贷。
在“北京中金国联富盈投资发展中心与甘肃三洲实业集团有限公司、北京金丰科华房地产开发有限公司等股权转让纠纷”中，最高院便以年利率24%作为标准，进行违约金与逾期利息约定利率的审查。
然而，2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(“《九民纪要》”)第42条第2款直接对该裁判思路进行了否定：“在确定违约责任时，尤其要注意依法适用违约金调整的相关规则，避免简单地以民间借贷利率的司法保护上限作为调整依据。”《九民纪要》第50条更是明确要求：“认定约定违约金是否过高，一般应当以《合同法》第一百一十三条规定的损失为基础进行判断，这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。除借款合同外的双务合同，作为对价的价款或者报酬给付之债，并非借款合同项下的还款义务，不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准，而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。”
可以说，《九民纪要》回到了《合同法解释二》确立的以实际损失为基础、综合各方面因素衡量违约金数额的正确立场。虽然笔者在《九民纪要》公布后仍检索到以年利率24%作为违约金计算依据的判决，但法定利率限额作为衡量违约金之硬性标准的裁判思路将不再是司法实践的主流。
（三）以银行同期贷款利率上浮30%~50%作为标准
该标准实际上是逾期贷款利息，采取这一标准是因为参考了《最高人民法院关于对逾期付款违约金应按何种标准计算问题的批复》和《中国人民银行关于人民币贷款利率有关问题的通知》。《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》第24条第4款也规定：“买卖合同没有约定逾期付款违约金或者该违约金的计算方法，出卖人以买受人违约为由主张赔偿逾期付款损失的，人民法院可以中国人民银行同期同类人民币贷款基准利率为基础，参照逾期罚息利率标准计算。”当然，自2019年8月20日开始，人民银行贷款基准利率为全国银行间同业拆借中心发布的贷款市场报价利率所取代，法院在裁判时应以后者为准。
虽然上述最高院批复与司法解释规定均是在当事人未约定违约金的情况下，法院自行计算违约金数额的参考标准，但显然许多裁判者认为，该标准计算出的违约金数额更接近客观上的逾期付款造成的损失；相比之下，法定利率限额计算出的违约金是理论上的占用资金借贷收益最大化的情况，一般是高于实际损失的，导致裁判结果在利益天平上过多地偏向债权人一方。而且，30%-50%的加算比例区间也给了裁判者自由裁量的空间，有的法官甚至在该区间范围之外，以基准贷款利率为基数，根据个案情况自行确定加算比例。所以该计算方式成为了各级法院衡量违约金是否过高的参考依据与锚定坐标，也就不难理解了。
结 论
综上所述，笔者以为，对赌协议中股权回购价款约定的股权溢价，实质上是当事人双方在股权转让关系中对标的股权价值的预估，兼顾对投资方固定投资收益的担保，属于意思自治的范畴，而不适用民间借贷法律关系中利率保护上限的规定。
当然，在司法实践中，确有法院主张溢价为投资本金之利息。若采此观点，则需注意，根据上文所列《民间借贷司法解释》第30条的规定，股权溢价与违约金、逾期利息均为利息之债，总计不得超过一年期贷款市场报价利率的4倍(原为年利率24%)。
至于股权回购价款逾期支付所产生的违约金，其约定的利率应在法定利率限额之内。而在《九民纪要》明确禁止对该限额进行机械适用后，法院在判断违约金是否过高时仍应以实际损失为基础、综合各因素考量，并借助贷款市场报价利率及30-50%的加算比例这一参考坐标系，在个案中进行权衡判断，以体现司法的灵活性与公平原则。
